La compra de una empresa o de una unidad de producción es una operación de cierta complejidad, en la medida en que implica la adquisición de una actividad en marcha, con su histórico y sus activos y pasivos, que pueden ser aparentes u ocultos. El grado de complejidad variará en función de cada caso particular (tamaño de la compañía, relaciones contractuales existentes, sector de actividad…), pero requerirá necesariamente y en todo caso un trabajo de planificación con el objeto de asegurar que la operación se desarrolle conforme a las expectativas de las partes. Si bien cada operación debe ser analizada de forma individual, voy a tratar de desarrollar a continuación algunos aspectos generales que me parecen especialmente importantes en el marco de la ejecución de una operación de esta naturaleza, y que deberían ser siempre tenidos en cuenta:
– Estructuración general de la operación: en general podemos distinguir dos escenarios principales, esto es (a) adquisición de acciones/participaciones de una compañía (share deal) vs (b) adquisición de un conjunto de activos y/o pasivos (asset deal).
En el primer supuesto, la empresa conserva sus activos y pasivos, y el cambio se produce en el accionariado. Ello implica una mayor facilidad en la estructuración jurídica de la operación en la medida en que no es necesario organizar la cesión individual de cada elemento de la empresa (e.g. licencias, trabajadores, contratos, inmuebles…); en efecto solo las acciones son objeto de transmisión. La adquisición de las acciones implica por tanto la asunción automática del control indirecto sobre todos los elementos que conforman la empresa, sin que sea necesario en general obtener el consentimiento de terceros (salvo por lo que se refiere a la eventual renuncia a los derechos de adquisición preferente que puedan existir sobre las acciones). No obstante, conviene apuntar que algunos contratos pueden verse afectados por el cambio de control, al establecer determinados efectos ligados al cambio en el accionariado (e.g. terminación automática del contrato, aumento de la renta…). Por ello, conviene realizar al menos una revisión de los principales contratos de la empresa target con carácter previo a la adquisición y obtener los consentimientos necesarios en su caso, a los efectos de evitar consecuencias inesperadas ligadas al cambio de accionista.
Por lo que se refiere a la adquisición de un conjunto de activos y/o pasivos, será necesario organizar la cesión de cada elemento cumpliendo con las formalidades correspondientes (e.g. la cesión de los contratos comerciales requerirá en general la autorización de las contrapartes, la compra de un inmueble implicará la necesidad de otorgar una escritura pública de compraventa e inscribirla en el Registro de la Propiedad correspondiente, etc…). No obstante, esta opción puede ser más interesante cuando el comprador no esté interesado en la adquisición de todos los elementos de una empresa sino solo de una parte de ellos.
Por otra parte, las dos operaciones presentan igualmente diferencias notables en materia de asunción de responsabilidades. De esta forma, en el marco de la adquisición de una compañía el comprador asume de manera indirecta todos los activos y pasivos de la misma, incluyendo todas las deudas preexistentes sin limitación alguna. No obstante, es esencial reseñar que, tratándose de la adquisición de las acciones de una sociedad anónima o de las participaciones sociales de una sociedad de responsabilidad limitada (gran mayoría de los casos), el accionista no será en principio responsable de las deudas de la empresa debido a la limitación de responsabilidad existente en compañías de este tipo. Solo la empresa será en principio responsable con su propio patrimonio.
Por lo que se refiere a la adquisición de un conjunto de activos y/o pasivos, el comprador solo asume en general la responsabilidad ligada a los elementos cedidos. No obstante, conviene realizar dos precisiones importantes: (a) por un lado, dicha regla tiene una excepción importante cuando el conjunto de elementos adquiridos constituye una unidad productiva. En efecto, en dicho caso el comprador asume igualmente de forma automática una responsabilidad sobre los pasivos fiscales, laborales y de seguridad social preexistentes; y (b) por otro lado, es el comprador quién asume directamente la responsabilidad sobre los elementos adquiridos con su propio patrimonio.
En relación con lo anterior, la estructuración de la operación deberá analizarse con detenimiento para cada caso, en la medida en que los efectos serán sensiblemente diferentes. Al margen de los aspectos comentados, será esencial analizar el impacto fiscal de la operación para las partes antes de optar por una vía u otra.
– La importancia de la carta de intenciones: la adquisición de una empresa (ya sea mediante la compra de acciones o de un conjunto de activos y/o pasivos) no es cosa de un día. En efecto, implica en general negociaciones más o menos largas, así como una revisión por el comprador de los principales elementos de la empresa target, lo cual puede durar semanas e incluso meses. Por ello, conviene establecer desde el principio de las negociaciones reglas claras a los efectos de evitar que las partes asuman obligaciones jurídicas indeseadas en un estadio prematuro. Esa es la finalidad principal de la carta de intenciones: establecer las condiciones de la negociación dejando claro que no existirá obligación alguna de materializar la operación (pese a las negociaciones y a los costes asumidos) hasta que las partes alcancen un acuerdo definitivo. Asimismo, será importante para el potencial comprador obtener un período de exclusividad en las negociaciones, a los efectos de reducir los riesgos de perder las inversiones realizadas en la fase de preparación de la operación (e.g. honorarios de abogados y/o de otros consultores). Al margen de esas cuestiones, la carta de intenciones establecerá normalmente las condiciones generales y el calendario de la operación, indicando su carácter no vinculante excepto por lo que se refiere a las obligaciones de las partes de mantener las negociaciones confidenciales, de negociar de buena fe y, en su caso, de mantener la exclusividad en las negociaciones, entre otros aspectos secundarios.
– La revisión previa de los principales aspectos financieros y legales o due diligence: el interés en la adquisición de una empresa estará fundamentalmente condicionado por el análisis de los elementos particulares que la conforman, en la medida en que pueden tener un impacto económico y/o jurídico esencial sobre las condiciones de la operación y su idoneidad. En efecto, la compra de una empresa implica la adquisición por el comprador de elementos muy diversos, ya sean trabajadores, contratos, licencias, pasivos fiscales, laborales…En ese sentido, la realización de una revisión de los principales elementos adquiridos se antoja fundamental, desde el punto de vista financiero y legal, y ello con un doble objetivo: (a) de una parte, asegurar que la transacción no afectara a la continuidad de la actividad tal y como había sido desarrollada, lo que implica la necesidad de verificar las condiciones y la duración de los principales contratos, los términos de las licencias y permisos concedidos, la inexistencia de cláusulas de cambio de control, entre otros; y (b) de otra parte, identificar los pasivos que serán asumidos en el marco de la transacción, en la medida en que pueden tener un impacto fundamental en la voluntad del comprador de realizar la operación o, al menos, en las condiciones en las que la misma se realizaría.
De esta forma, la realización de esta revisión financiera y jurídica con carácter previo a la ejecución de la operación se antoja básica, lo cual implicará la necesidad de llevar a cabo un análisis riguroso de los diferentes elementos que conforman la empresa, o al menos de los elementos esenciales para su actividad, y ello sin perjuicio del establecimiento de una regulación detallada del régimen de responsabilidad del vendedor respecto de los elementos transmitidos, como veremos más adelante.
– El establecimiento de condiciones suspensivas o resolutorias: en algunos casos, el interés en la adquisición de una empresa puede estar sujeto al cumplimiento previo de ciertas condiciones indispensables para el comprador. En ese sentido, podríamos mencionar la realización de operaciones de restructuración societaria, la prórroga de determinados contratos esenciales, la obtención de determinados consentimientos, entre otras, que serían determinantes en la decisión del comprador de ejecutar la transacción. Ahora bien, de un lado, el cumplimiento de dichas condiciones puede conllevar costes para el vendedor, que solo estaría dispuesto a asumir en el caso de que tuviese la seguridad de recibir el precio del comprador. Asimismo, el comprador puede tener igualmente un gran interés en asegurar la ejecución de la transacción para el caso de que se cumplan las referidas condiciones. En ese marco, el establecimiento de condiciones suspensivas, cuyo cumplimiento determinaría automáticamente la obligación de las partes de ejecutar la operación, puede ser un mecanismo especialmente interesante para las partes (conviene apuntar que dichas condiciones pueden ser asimismo negativas, i.e. la operación se sujetaría al no acaecimiento de determinados acontecimientos durante un periodo determinado, como podría ser una auditoría fiscal). Cabe reseñar la importancia de redactar con precisión los términos de las condiciones suspensivas, de modo que el comprador pueda asegurarse de que las mismas sean cumplidas de conformidad con sus expectativas. En efecto, según se ha indicado su cumplimiento determinará automáticamente la obligación de las partes de ejecutar la transacción. Por otra parte, resulta esencial regular con detalle el período de tiempo que transcurrirá entre el establecimiento de las condiciones (en el momento de la firma del contrato o signing) y el cumplimiento de las mismas que determinará la obligación de ejecutar la operación (closing). En efecto, en la medida en que el comprador tendrá el control de la compañía en el caso de que las condiciones se cumplan, es fundamental establecer determinadas limitaciones al margen de maniobra de la compañía durante dicho período, y de someter determinadas operaciones a su consentimiento, y ello con el objeto de que la empresa sufra las menores variaciones (negativas) posibles con respecto al momento en el que el comprador había expresado su interés en la adquisición. En efecto, la situación de una empresa es dinámica, y es indispensable para el comprador asegurarse de que no habrá modificaciones substanciales en la misma durante el período transitorio que puedan hacerle perder su interés en la compra.
En otros casos, puede resultar igualmente interesante establecer condiciones resolutorias, cuyo cumplimiento implicaría automáticamente la anulación de una venta que ya hubiera tenido lugar. De nuevo, conviene redactarlas con precisión y determinar claramente los efectos asociados a la resolución del contrato. Asimismo, conviene recalcar que dichas condiciones son más difíciles de articular que las condiciones suspensivas en la medida en que la venta ya habría producido efectos jurídicos cuya anulación puede ser complicada de poner en práctica.
– El precio de venta y sus ajustes: el precio es claramente uno de los elementos esenciales de la transacción, y su determinación dependerá de múltiples factores (situación patrimonial actual de la sociedad, capacidad de generar beneficios futuros…). De esta forma, diferentes fórmulas son posibles para tratar de objetivar su determinación (basadas en el EBITDA, las ventas, el valor de mercado de los bienes de la empresa…), y serán más o menos adecuadas en función de los sectores de actividad, lo que implicará la necesidad de realizar en todo caso un trabajo de valorización financiera. Al margen de esta cuestión fundamental, conviene recordar que el valor de una sociedad puede ser extremadamente dinámico y que puede ser difícil de fijar de cara al momento exacto de cierre de la transacción. En dichos casos, puede ser conveniente establecer mecanismos de ajuste al precio, de forma que el comprador disponga de un período determinado para verificar la valoración de la empresa en el momento de la venta, y proceder en su caso a realizar los ajustes oportunos. En dicho escenario, es indispensable establecer de manera muy precisa las formulas financieras ligadas a la determinación de los eventuales ajustes, de forma que los intereses de las partes estén debidamente preservados, siendo asimismo conveniente prever, cuando ello sea posible, la revisión por un experto independiente de las partes.
Una alternativa a los mecanismos de ajustes sería el establecimiento de un precio basado en la fórmula “locked box”, cada vez más utilizada en las operaciones de adquisición. De esta forma, las partes determinan un precio fijo basado en la situación de la sociedad a una fecha anterior a la ejecución de la operación (normalmente a la fecha de cierre de los últimos estados financieros), determinando que los riesgos y beneficios de la sociedad a partir de la fecha de referencia correspondan al comprador. El comprador tendría por lo tanto la “propiedad económica” de la compañía antes de adquirir la propiedad jurídica. Este mecanismo implica por tanto la necesidad de controlar todos los movimientos financieros de la sociedad a partir de la fecha de referencia, a los efectos de evitar que la compañía se vea vaciada de su sustancia. De esta forma, conviene regular los movimientos financieros prohibidos a partir de la fecha de referencia (i.e. distribución de dividendos, operaciones fuera del curso ordinario de los negocios…), pero también los movimientos autorizados. Cualquier desviación de dichas reglas implicaría por tanto una obligación por parte del vendedor de compensar al comprador o a la compañía un importe equivalente al de los movimientos no autorizados. Este mecanismo tiene como ventaja el simplificar la determinación del precio y las negociaciones, pero en la medida en que el comprador asume las variaciones en el valor de la empresa antes de asumir su propiedad, es indispensable monitorizar con detenimiento los movimientos financieros durante el período transitorio.
Finalmente, conviene mencionar la posibilidad de establecer, al margen de un precio fijo, un precio variable que será determinado en función de los resultados futuros de la sociedad (earn out), pagadero por tanto en un momento posterior a la ejecución de la transacción. Esta formula presenta ventajas en la medida en que alinea los intereses de las partes, pero debe ser regulada con detenimiento a los efectos de evitar abusos. En efecto, conviene apuntar que es el comprador quién tendrá el control de la compañía y por tanto de él dependerá en gran medida la obtención del precio variable por parte del vendedor, motivo por el cual es necesario establecer una regulación clara y completa de las condiciones de devengo a los efectos de evitar abusos por parte del comprador dirigidos a limitar el precio variable.
– El régimen de responsabilidad del vendedor: como hemos podido ver, las partes tratan de acordar un precio que sea lo más cercano posible al valor de la sociedad en el momento de la venta, pero dicho valor puede disminuir en el futuro como consecuencia de acontecimientos anteriores a la venta. Podemos pensar en pasivos fiscales y/o laborales por ejemplo, ligados a incumplimientos anteriores a la venta (y por tanto responsabilidad del vendedor), pero cuyas consecuencias económicas no se materializarían hasta después de su ejecución, a raíz de una inspección de las autoridades fiscales o laborales. Pero ello puede afectar también a otras cuestiones esenciales, derivadas de reclamaciones de terceros ligadas a acontecimientos anteriores a la venta (problemáticas en materia de licencias derivadas de irregularidades en su concesión, resolución de contratos y/o litigios…), pero también de daños directamente sufridos por la sociedad (mal estado de los activos…). En ese sentido, y aun cuanto una labor de due diligence seria permitirá al comprador identificar y valorar gran parte de esos riesgos, es indispensable regular con detenimiento la responsabilidad del vendedor en la medida que dichas problemáticas ligadas, cabe recordar, a hechos anteriores a la venta, pueden tener un impacto económico enorme sobre el valor de la sociedad, e incluso respecto de su viabilidad, y no son siempre fáciles de detectar, especialmente en el marco de una revisión limitada. De esta forma, y aunque el Código Civil español regula en general la responsabilidad de los vendedores, ello es claramente insuficiente en el marco de una transacción compleja como la venta de una empresa. Por ello es fundamental articular un régimen completo de manifestaciones y garantías del vendedor (reps and warranties) en virtud del cual este último garantice en favor del comprador la conformidad de la empresa con la legislación aplicable y el respeto de los contratos suscritos antes de la ejecución de la venta, entre otros aspectos esenciales, de modo que cualquier desviación implicará la obligación de indemnizar al comprador y/o a la sociedad. Dichas cláusulas son generalmente muy detalladas y cubren prácticamente todos los aspectos de la sociedad (financiero, mercantil, fiscal, laboral, administrativo, inmobiliario…). Es extremadamente importante regular dichas cláusulas con una gran precisión, distinguiendo entre los daños que puedan derivar de reclamaciones de terceros y aquellos que puedan ser sufridos de manera directa por parte de la sociedad, determinando el momento en que la indemnización sea debida, así como la parte responsable de la defensa de la sociedad frente a las reclamaciones de terceros. En efecto, es muy frecuente que problemáticas de dicha naturaleza surjan tras la venta, y es en el mejor interés del comprador (pero también del vendedor) de regular dichas situaciones de la forma más precisa y completa posible, a los efectos de evitar una frustración de las expectativas de las partes al ejecutar la transacción.
Asimismo, es importante establecer el régimen de duración de dichas obligaciones de indemnización, previendo un período de tiempo adecuado (i.e. período de prescripción de las obligaciones fiscales y laborales principalmente, período razonable para el resto), y conviene apuntar que es habitual establecer algunas limitaciones y franquicias en el marco de dichas obligaciones de indemnización del vendedor.
– Las garantías: como hemos podido ver, pueden surgir obligaciones de pago para las partes una vez la operación de adquisición ejecutada. De esta forma, el vendedor puede verse obligado a realizar pagos en favor del comprador, ya sea como consecuencia de una cláusula de ajuste al precio o de un incumplimiento de las manifestaciones y garantías realizadas en beneficio del comprador. Por su parte, el comprador puede asumir obligaciones de pago futuras en favor del vendedor, para el supuesto de que una parte del precio (fija o variable) deba ser pagada en un momento posterior. En ese sentido, y aunque el contrato de compraventa establecerá claramente los términos de dichas obligaciones, determinado que las mismas podrán ser ejecutadas en su caso ante los tribunales competentes, es muy recomendable establecer garantías a los efectos de asegurar su efectividad. En efecto, los procedimientos de reclamación ante los tribunales pueden ser muy largos y, además, la solvencia de las partes puede disminuir tras la ejecución de la transacción, lo cual genera un riesgo de que las obligaciones de pago no puedan ser cumplidas. Por ello es muy frecuente establecer garantías en beneficio de las partes.
En ese sentido y bajo la perspectiva del comprador, podemos evocar la retención de una parte del precio como mecanismo de garantía, de forma que el importe a pagar al vendedor pueda verse reducido en el caso de que este último resulte obligado a indemnizar al comprador, por ejemplo. Conviene apuntar que este mecanismo es muy favorable al comprador en la medida en que, en caso de desacuerdo entre las partes, será el vendedor el que deba iniciar los trámites judiciales correspondientes a los efectos de recuperar los importes que pueda considerar como indebidamente retenidos, mientras éstos son conservados por el comprador.
Una alternativa, más objetiva y que puede ser establecida en beneficio de ambas partes, sería el depósito de una parte del precio en una entidad financiera (escrow), determinando que la misma solo pueda ser liberada en favor de una u otra parte bajo ciertas condiciones (así el transcurso de un determinado plazo de tiempo determinaría la liberación del depósito en favor del vendedor, a no ser que con carácter previo el comprador haya podido presentar una resolución judicial determinando la obligación de indemnización del vendedor, por ejemplo).
En ambos casos, conviene regular dichos mecanismos con precisión con el objeto de asegurar su efectividad, y de cubrir debidamente todos los aspectos, como puede ser la cuestión de los intereses, evitando así discusiones ulteriores.
Al margen de lo que precede, se pueden prever obviamente otros mecanismos de garantía, como el aval bancario a primer requerimiento, la prenda de acciones o la fianza de terceros, entre otros. Habrá que valorar debidamente los riesgos de impago en cada caso a los efectos de determinar las garantías adecuadas.
– La regulación de un período transitorio: el cambio de control en la propiedad de una actividad económica puede tener un impacto más o menos grande en el desarrollo normal de sus operaciones, en función de la importancia del capital humano, entre otros factores. Así, en algunos casos, será muy conveniente establecer a cargo del vendedor determinadas obligaciones a los efectos de asegurar que la transición se desarrolle en las mejores condiciones posibles en beneficio del comprador, ya sea en materia de acompañamiento comercial (e.g. visitas conjuntas a los clientes) o técnico (e.g. formación para la utilización óptima de los medios de producción de la empresa adquirida), entre otros. En ese sentido, convendrá identificar en cada caso dichas necesidades con el objeto de maximizar las posibilidades de que el comprador tenga un retorno sobre su inversión lo más rápidamente posible, y regular dichas obligaciones de manera razonable para evitar una carga excesiva para el vendedor.
– Otros aspectos importantes: he tratado de desarrollar de manera general diversos aspectos esenciales ligados a la adquisición de una empresa, aun cuando otras cuestiones deberán ser necesariamente abordadas en el marco de la ejecución de una operación de dicha naturaleza. Tratándose de la adquisición de un conjunto de activos, por ejemplo, será esencial regular con detenimiento la manera en que cada grupo de activos será transferido a favor del comprador, en función de su tipología. Asimismo, en algunos casos y con independencia de la estructura de la operación, será útil establecer obligaciones de no competencia y/o de no captación de empleados clave (non-solicitation clause) a cargo del vendedor, que deberán ser debidamente redactadas de conformidad con la legislación española para asegurar su efectividad.
Finalmente, otros aspectos habituales a tener en cuenta serían el establecimiento de obligaciones de confidencialidad, el régimen de notificaciones o la elección de un foro adecuado para la resolución de los eventuales conflictos entre las partes, entre otros. Conviene apuntar al respecto que en determinadas ocasiones el recurso al arbitraje puede ser una opción interesante (en particular en el marco de transacciones internacionales) dada la naturaleza profesional de los árbitros y la celeridad del procedimiento, aunque los costes asociados y la imposibilidad de recurrir el laudo deban ser asimismo tenidos en cuenta.
– Adquisición parcial de una empresa e importancia del pacto de socios: en algunos casos, es posible que el comprador solo esté interesado en la adquisición de una parte de las acciones de la sociedad target, de tal forma que el control sea compartido con el vendedor. También puede darse el supuesto que una empresa sea adquirida por diferentes grupos de interés. En ambos escenarios el establecimiento desde el principio de un pacto de socios completo y preciso es esencial a los efectos de establecer reglas del juego claras y de reducir el riesgo de que surjan conflictos en la gestión de la sociedad. En efecto, y aun cuando la legislación española en materia societaria sea bastante completa, conviene establecer soluciones adaptadas a las problemáticas presentes en cada caso, ya sea en favor de la mayoría o la minoría, en su caso, y evitar futuras situaciones de bloqueo en detrimento de la sociedad. Los aspectos a tratar son diversos, y pueden ser relativos al régimen de transmisión de acciones (estableciéndose un período mínimo de permanencia, derechos de adquisición preferente o mecanismos de venta conjunta tales como el drag along o el tag along, entre otros), a los órganos de gobierno de la sociedad (en el seno de la Junta General de Accionistas y del órgano de administración), a las política de financiación y de distribución de dividendos de la sociedad, o a las reglas de liquidación, entre otras cuestiones. En ese sentido, el pacto de socios no debe ser visto como el reflejo de una falta de confianza entre los socios sino al contrario como una herramienta que trata de preservar dicha confianza a largo plazo, permitiendo que las partes aborden problemáticas futuras ligadas a la gestión de la sociedad antes de la materialización de las inversiones correspondientes, de modo que las vías de solución más adaptadas para cada caso puedan ser establecidas con la mayor precisión desde el primer momento.
Como hemos podido ver, la adquisición de una empresa o de una unidad de producción es una operación compleja, que requiere una planificación adecuada y una regulación precisa con el objeto de abordar de manera completa todas las problemáticas subyacentes. En Prime Legal Abogados disponemos de los mejores profesionales especializados en todas las áreas del derecho y con una amplia experiencia en la realización de operaciones de dicha naturaleza, y estamos a su disposición para prestarles un asesoramiento de primer nivel en condiciones adaptadas a la complejidad de cada transacción particular, y ello de manera indistinta en castellano, inglés o francés. No duden en contactarnos para comentarnos sus proyectos y trabajar conjuntamente en su implantación con las mayores garantías.
Daniel Paes Julian. Barcelona, 18 de enero de 2022
